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瓷砖行业A股三家上市公司估值研究总结

   日期:2021-02-18     来源:雪球    作者:蔬菜面加肉    浏览:137    评论:1    
核心提示:瓷砖是一种耐酸碱的瓷质装饰材料,在地面和墙面的装饰中使用。产品是由粘土、石英砂等坯料经过压缩、施釉和高温烧制等程序后而成

瓷砖是一种耐酸碱的瓷质装饰材料,在地面和墙面的装饰中使用。产品是由粘土、石英砂等坯料经过压缩、施釉和高温烧制等程序后而成。产品耐腐蚀、抗污性好、易清洁、防火防潮,是一种深受消费者欢迎的传统装饰建材。

瓷砖行业的上游原材料是胚料和釉料等,原材料成本占比约为 30%。其他能源和动力成本占比为 20%左右。上游原材料粘土储备丰富、小企业多,釉料企业市场竞争充分,企业原材料采购价格市场化机制强,优势的瓷砖公司对上游产业链地位占优。

面对下游,瓷砖企业有两种模式。第一种是直销toB做精装房,这个没什么议价能力,就是赚规模化的钱(放量,毛利率不高)。第二种是toC面向消费者和装修公司,这个赚的是高毛利的钱,有定价权,人们常说成本几块钱的砖能卖几百块,拼的就是渠道、品牌、辨识度。

2017 年以来瓷砖行业规模开始收缩,产量从 2016 年 102.6亿平方米,到 2019 年产量规模仅有 82.25 亿平米。按照 2019 年瓷砖产量 82.25 亿平米和单价为 45 元/平米计算,瓷砖行业收入规模高达约 3700 亿元左右,目前的趋势是稳定在3000多亿这个级别。

按道理来说,行业规模收缩会影响行业中企业的经营,但是偏偏瓷砖行业集中度极低。龙头公司马可波罗 2019 年收入规模才达到 100亿元,市场占有率仅为 3%左右。其他上市公司蒙娜丽莎市占率仅为 1.3%左右,帝欧家居市占率仅为 1.6%左右。所以在这个行业规模收缩的过程当中,上市瓷砖公司的盈利水平持续保持稳定和向上,优秀瓷砖公司的产业链地位和地位保证了这些公司在行业景气低迷的情况下依然能够获得高收益率。减少的规模都是一些小产能、落后公司。

现在行业已经在洗牌了。新的厂房、高产能、高生产效率的资本投入非常大,后面的企业无法竞争市场。未来市占率比较高的企业一定是前五六家企业,即马可、东鹏、帝欧、蒙娜丽莎、新明珠、宏宇。新明珠19年应该有70-80亿,它排第二,有很多品牌,比东鹏还大。宏宇集团旗下品牌有金意陶、威尔斯、卡米亚,整个集团加起来60亿左右。从产品来看,前5家差异化非常小,在经营方向和管理体系上可能差异较大。除了帝欧,这些以前都是以纯零售为主,现金流非常好,资金非常雄厚,每一家的战略不一样。

2020 年的新冠疫情使得瓷砖的 2C 模式受到极大的影响,一些依靠 2C 模式的小企业被快速的淘汰,2B 的一些企业也因长期拉长,资金周转问题退出市场,沦为大企业代工厂甚至关停。有更多的小企业沦为大企业的代工厂,像马可波罗、东鹏控股、帝欧家居和蒙娜丽莎等公司均有代工企业。比如东鹏的砖,假货非常多,需要关系才能确保买到正品,这也从一个侧面验证了这些品牌是有定价权的,假货正是品牌力的证明。

因为现在有一个精装房比例提高,挤压C端市场的逻辑,所以目前市场增速大概是 小B>大B>C端。但是因为几家公司市占率实在太低,所以这个逻辑暂时无法影响公司的估值,C端还是比大B好。大B市场压资金、毛利率偏低、经营质量低,这块量力而为,地产端看重垫资能力,头部品牌的产品同质化比较严重,而且工程业务的价格战非常明显,零售端短期内不会出现明显价格战的。

A股三个公司:东鹏:C+小B;蒙娜丽莎:大B+C;帝欧:小B+大B

这里能看出为什么走势一致性这么强的蒙娜丽莎和帝欧。蒙娜丽莎会走的更强并且估值更高吗,就是因为帝欧都在B端,和亚士创能比三棵树估值低的道理是一样的。而东鹏又比蒙娜丽莎更偏C端,所以按道理东鹏的估值应该高于蒙娜丽莎,但是因为东鹏还有15%的毛利率低一些的卫浴业务,所以市场最终怎么给东鹏定价还不好说。

东鹏:

我们先以市值最大的东鹏来分析。东鹏的营收:经销商占45%,工程20%,直营门店21-22%,卫浴15%。公司是行业SKU最多的企业,今年700个左右。

公司除瓷砖、卫浴外,还拓展了木地板、涂料、墙板等品类,近年来进军整装家居业务,致力于成为国内领先的整体家居解决方案提供商。这也是东鹏和蒙娜丽莎、帝欧不一样的点,东鹏不只是瓷砖,家居整装更为贴切,因此也要加大B端的力度。东鹏以前是纯零售,现在开始开发优质房地产企业等大型战略客户,直销模式中工程业务收入占比增长趋势明显,2019 年公司主营业务收入增长率为1.7%, 其中工程业务年增长率达38.2%,为公司业绩增长的重要驱动力。

瓷砖产能:目前1.3亿方,2020年出厂面积1亿方。今年买了江西丰城1200亩地,重庆基地也新建成了两条生产线,加上未来形成代工联盟和收购兼并,不会出现很多瓷砖品牌那样产能跟不上的情况。因为瓷砖存在运输半径,头部企业产能集中在华南地区,北方区域小陶瓷企业还暂时能存活,但随着东鹏山东、山西、重庆基地建设,降维打击逼退小企业。还有许多中小企业做头部企业代工,不过东鹏代工比例不会超过30%,代工就是产能的蓄水池。

目前总门店数6500家,卫浴1500。2021年开新店计划为1500家,瓷砖1200,卫浴300。

因为C端受疫情影响较大,是下半年才开始复苏的,一直到现在每个月还一直在环比提升,四季度就赚了3个多亿,同比增幅有40%-50%,1月也在继续高增长。所以我认为东鹏21年的净利润乐观来看是可以看到15个亿或者再往上的,这样同比增长率就会超过75%,可能接近翻倍。如果这样的话至少450亿的估值就肯定可以给出来,那股价的空间就很大了。

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帝欧:

帝欧的逻辑比较简单,很依赖大客户:主要是碧桂园和万科,也很受精装房逻辑的影响。

大B:2020年以前,碧桂园在一二线精装房接受程度高的地方做精装,在精装房程度低的地方做毛坯,碧桂园整体的精装率不到70%,但2020年三季度末左右已经明确,除特殊项目才能做毛坯,其余项目必须全面推进精装房。万科精装修推的比碧桂园还要厉害,超过90%,万科和恒大基本都是这个水平。

2020年来自碧桂园的收入17-18亿,占比大概30%。公司已经跟碧桂园签了合作协议,保证基本维持明年瓷砖份额在60%以上,保守来看21年预计有23-25亿,但也没有超过前期2019年的高峰27亿。因为20年疫情问题。地产商每年都会出一个施工、竣工计划,等计划出来后再预测会比较准。

21年预计在万科的份额会少一点,理由有主动也有被动。因为20年公司做万科的业务已经做到快8亿了,再加上万科的招投标过程也出现问题,不太符合公司的要求。21年来自万科的业务可能会回到19年水平、5.5亿,之前占万科的份额有40%、是万科第一大瓷砖供应商。恒大每年基本保持5000万左右。未来还有新的客户,20年新客户的体量较19年翻了一倍,19年是3亿、20年是6个多亿,21年预计会在6亿的基础上再翻一倍。主要是客户数量增加,头腰部客户多了很多,头腰部公司回款情况虽然不如碧桂园,但是和万科是差不多的,这个不用担心。

未来战略:公司20年直销和经销的比例在 7:3左右,未来肯定会降。这是历史最高比例,19年到20年比例差不多。未来公司以小B为主,计划在21-23年三年内把小B比例提高至50%。目前大B还有发展空间,但也快达到天花板,公司要在大B的基础上巩固规模优势,发力小B的前提要有大B的优势支撑。大B生产供应链的优势,无论是生产成本、运输成本,还是原有的服务平台的经验,都要辐射到小B上面去。帝欧应该是业内成本最低的,因为订单结构是最好的,品类少、量大,可以维持长时间不停产、转产的生产。同时公司订单规模布满全国,所以从逻辑推断,公司的生产成本、运输成本是业内最低的。

C端的降价是帝欧主动挑起的,因为公司要抢占市场,要利用自己的优势提升竞争力和性价比。公司基本上没有纯零售都是小B,在小B端的价格要低。

公司21年目标业绩增速是40%,这个数字的确定性是比较强的,乐观可以看到50%-60%。

蒙娜丽莎:

近两年蒙娜丽莎一直在发力大B,今年工程业务占比应该达到了45%,20年引入了碧桂园创投,今年在碧桂园蒙娜的份额会有所提升,碧桂园瓷砖供应商有十几个了,蒙娜丽莎会抢占帝欧以外其他企业的份额。C端肯定比东鹏小不少,如果看C端肯定是卖东鹏而不是蒙娜,现在3000多家门店,每年新店计划在600-1000之间。

产能:2019年公司实现陶瓷砖生产量8303万平方米,估算其中自有产能贡献约5000万平方米,,外协超能超过3000万平方米。2019年公司启动广西藤县项目,规划投资不超过20亿元建设11条陶瓷生产线,预计增加8822万平方米产能。2020年已有4条生产线建好投产,目前运行稳定。剩余7条生产线也按原计划进行建设,广西生产基地完全达产后公司全口径产能将实现翻倍增长。

由于广西原材料丰富、政策支持、总产能大的因素,完全达产后是会有降本效果体现出来的。

有这个产能在,至少未来两年蒙娜的增长确定性是在的,这也是他股价稍强原因。

总之我认为市场过度担心了因三道红线导致精装房渗透不及预期的逻辑,而忽视未来两年瓷砖头部企业的增长确定性,瓷砖赛道,特别是帝欧,已经被显著低估了。

 
 
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